中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第22部分

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第二节　REITs的发展环境研究

一、法律环境不完善

在我国发展房地产投资信托基金具有十分积极的意义，可以为房地产业的发展融通大量资金，有利于信托机构改革和金融体制改革的深化，也有利于我国房地产金融业的国际化。2003年央行121号文件出台后，房地产投资信托一度成为开发商解决资金问题的新渠道，受到各方面的广泛关注，房地产信托计划的发行数量也同时出现了“井喷”行情。一些学者、专业人员，从国际经验借鉴、组织模式选择、房地产投资信托产品的设计等方面对房地产投资信托进行了研究，并主张尽快发展我国的房地产投资信托基金，以解决房地产企业融资问题；但是这些研究对发展房地产投资信托基金所需的外部环境没有进行深入的研究。成熟的外部环境是发展房地产投资信托基金的基础，如果不具备这一条件而仓促地全面推进房地产投资信托基金的发展，会给我国的金融业、房地产业带来巨大的风险，将起到适得其反的作用。发展房地产投资信托基金所需的外部环境包括法制环境、市场环境、中介机构、人才状况等因素，是建立房地产投资信托基金的前提条件，将决定房地产投资信托发展的成败。本书根据房地产投资信托基金的特点，从组织形式、业务经营、税收、监管四个方面对我国发展房地产投资信托基金的法律环境进行探讨［99］。

1。　REITs组织形式的法规缺乏

从组织形式来看，REITs可以分为契约型和公司型两种，契约型依据《信托法》规定的信托契约建立、运作；公司型依《公司法》成立，具有法人资格。

我国目前开展的房地产投资信托采取的是信托计划的形式，这是一种契约型的房地产投资信托，类似于契约型基金的运作方式。信托投资公司将加入信托计划的信托资金集合起来后，通过股权投资和债权投资的组合方式，向房产开发项目融资。信托投资公司与开发商同时签订信托贷款合同和信托投资协议，并为开发商偿还贷款和开发商股东回购股权设定合法的担保方案。投资人通过信托贷款利息收入和股权转让收益获取投资回报。从组织形式角度来看，这种方式涉及的法律法规有《信托法》、《信托投资公司管理办法》。《信托法》中规定了信托的设立、信托财产、信托当事人、信托的变更与终止条款；《信托投资公司管理办法》中规定了信托投资公司机构的设立变更与终止、经营范围、经营规则、监督管理与自律条款；近期，银监会发布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，其中界定了房地产信托业务，规定了经营规则、监督管理、风险控制条款。该办法的制定对规范房地产投资信托业务有积极的推动作用。但是目前出台的法律法规都是针对信托产品的规定，没有针对房地产投资信托的专项法规，已开展的房地产投资信托业务只是参照信托产品的法规进行运作，还无法建立真正意义上的契约型基金组织模式，这不利于房地产投资信托基金的长远发展。

公司型基金涉及的法律主要是《公司法》，其中规定了股份有限公司的设立和组织机构、股份发行和转让等条款。《公司法》对发展公司型基金有明显的法律限制，第十二条规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”，这一规定不符合房地产投资信托基金的投资特性；第一百三十七条规定“公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载”。第一百五十二条规定“开业时间在三年以上，最近三年连续盈利”。由于我国的房地产投资信托刚开始起步，时间短、规模小，还不能按《公司法》的要求发展公司型房地产投资信托基金。

综上所述，对房地产投资信托基金的两种组织形式——公司型基金和契约型基金而言，我国目前的法律法规仍有空白。公司型基金因受《公司法》的限制短期内无法开展；契约型虽能以信托计划的形式开展，但不是真正意义上的契约型房地产投资信托基金。为了我国房地产投资信托基金的规范、长远发展，我国可以借鉴美国和亚洲国家和地区的经验，尽早制定《房地产投资信托基金管理办法》或《产业投资基金法》，为房地产投资信托基金的建立提供有针对性的法律依据。

2。　业务经营亟待法规规范

目前我国房地产投资信托是依据《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》、《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》等法规经营的。这些法规在一定程度上为房地产投资信托业务的开展提供了法律保障，但同时对发展房地产投资信托有诸多限制。从信托资金的集合管理、运用来看，《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条规定“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于5万元（含5万元）”，这条规定使房地产投资信托融资的规模受到明显限制，难以满足较大房地产融资项目的需要。11月证监会发布的《信托投资公司房地产投资信托业务管理暂行办法（征求意见）》中对200份信托合同的限制有所突破，但要求信托投资公司具备九项条件，其中“过去两年连续盈利且信托业务收入占公司总收入的60％以上”和“公司已累计发行房地产集合信托计划3次以上，且信托计划已经结束并实现预期收益”两项条件，目前绝大多数信托公司达不到要求，并且该暂行办法的出台尚需时日，对目前房地产投资信托的发展无法产生实际效果。从资金募集来看，《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条规定“不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传”，这使得房地产投资信托只能采取私募的形式发行。

美国、日本、新加坡、韩国、中国香港等国家和地区，对房地产投资信托基金的经营作了详细的规定，在组织结构、资产最低持有年限、股份持有限制、房地产投资比例、最高负债比例、分红比例等经营中的各个方面都由法规来规范。这些法规为房地产投资信托基金的规范、健康发展提供了法律保障。

建立、完善我国房地产投资信托基金的法规体系是一项长期的任务。从近期来看，制定、出台《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》等部门规章、管理办法，按照当前的实际情况来规范、引导房地产投资信托的经营，使房地产投资信托业务健康、有序地稳步发展；从长期来看，参照国际经验建立符合我国国情的房地产投资信托基金法律体系，使房地产投资信托基金成为房地产业发展的助推器。

3。　REITs税收制度法规缺乏

房地产投资信托基金在美国发展的最为成熟，其中的一个重要原因是美国对REITs的税收政策。REITs在税收上是一个独立的经济实体，根据《1960年美国国内税收法案》规定，如果REITs将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，则无须缴纳公司所得税，这就避免了对REITs和股东的双重所得课税。此外，投资人可以通过提高REITs的负债率和降低房地产资产折旧年限等方式来实现REITs的“账面损失”，这样就可以降低其应缴纳税收的基础。通常房地产投资信托公司是将每年盈利的大部分以现金红利方式回报给投资者，再由投资者自己缴纳个人所得税，因此REITs所发红利特别高。1986年的《税收改革法案》放松了REITs对房地产进行管理的限制，允许REITs拥有、经营和管理大部分收益型商业房地产，这使REITs得到了快速发展。新加坡、日本、韩国在近几年纷纷参照美国经验制定了对REITs的税收优惠政策，主要表现在对分红和交易等方面的优惠。

我国目前还未建立起完善的房地产投资信托税收制度，并且现有的房地产投资信托制度还存在着两大问题。一是，迄今为止房地产信托业务税收政策一直没有明确、稳定的政策意图，缺少针对性的法律法规，对信托业务的税收一定程度上处于无法可依的状态，这显然不利于信托当事人对信托投资收益进行准确的预期，增加了信托公司进行业务创新的决策难度。自2002年7月上海爱建信托公司发售第一只信托计划以来，对信托业务征税只是套用现有针对一般经济业务的政策规定，没有针对房地产投资信托的税收政策规定。二是，重复征税问题。国家税务总局曾完成一篇《关于建立中国信托税制的报告》，报告明确指出，重复征税是中国信托业务税收制度存在的“最突出”和“最需要解决”的问题。重复征税主要表现为两个方面：一方面是针对信托起始时信托财产转移产生的纳税义务与信托终止时信托财产真实转移再次产生的纳税义务，两者实际是重复的；另一方面是在信托计划存续过程中，信托收益产生了所得税的纳税义务，而当信托计划终止或信托收益分配时，将再次产生所得税的纳税义务，两者也是重复的。

建立完善的房地产投资信托税收制度是我国发展房地产投资信托的当务之急。虽然2003年国税总局《关于建立中国信托税制的报告》中已对相关问题进行了讨论，但是仍无政策出台。因此，建议有关部门尽快将房地产投资信托税收制度建设列入决策日程，出台有关政策，以利于房地产投资信托的发展。

4。　REITs监督管理法规不健全

房地产投资信托基金的监管可以分为以下四个层次：（1）宏观监管体系。主要包括两部分：一是通过立法来明确房地产投资信托基金各主要当事人的权利、义务及行为规范；二是通过行政监督的方式来督促这些当事人遵守国家法纪，以维持市场的正常秩序。（2）对信托机构的监管制度，如加强风险管理、完善内部控制制度、改进信息披露制等。（3）对有关从业人员的监管措施。如：禁止参与客户之间进行的信托资产的买卖；禁止信托部门的所有职员收受客户的礼物，或参与信托账户收入的分配；不能以个人的名义担任受托人或共同受托人，等等。（4）REITs行业自律体系。对REITs的监管仅靠立法和行政手段是不够的，要设立行业组织，监管REIT的日常操作，确保基金管理公司及其从业人员的职业道德，更好地为投资者服务，同时为REIT树立良好的声誉。如设立REITs协会，职责可包括：对REITs管理和经营人员进行培训和教育，并对希望加入此行业的人员进行取得就业资格的培训，监督会员公司遵守国家政策规定；收集和及时发布REITs行业统计信息；代表REITs行业对立法与政策中与本行业有关的问题发表意见和观点。

我国信托业经过5次整顿，已逐步建立起监督管理体系，对机构和人员的监管已有一定的措施。除“一法两规”外，还有银监会《关于进一步加强信托投资公司监管的通知》、《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》、《中国人民银行关于信托投资公司人民币银行结算账户开立和使用有关事项的通知》。这些法规对信托公司、信托业务和人员的监管作出了具体规定，提出了监管措施和处罚条款，会起到良好的监管作用。2005年7月银监会发布了《信托投资公司信息披露管理暂行办法（征求意见稿）》，文中对信托投资公司的信息披露作了具体规定，包括信息披露的内容、信息披露的管理，并附有年度报告内容与格式，若该暂行办法出台，会使对信托公司业务的监管更加透明、有效。

美国对房地产投资信托基金的监管有明确的法律规定，并成立了全美房地产投资信托基金协会进行行业自律。亚洲国家和地区对REITs的监管相比美国更为仔细、严格，对REITs的设立结构、投资资产、收入及其分配等方面均予以明确的规定并有相应的监管措施。以中国香港和新加坡为例，在规范受托人和管理公司责任的同时，香港《房地产投资信托基金守则》和新加坡Handbook　on　Unit　Trust还规定各参与方的资格和责任，使REITs的监管更为全面。

从以上分析可以看出，我国房地产投资信托在信托公司、信托业务和人员的监管上已有相应的规定，但在以下三个方面还需要完善。一是从宏观层面上出台房地产投资信托法律，规范参与各方的权利、义务及行为，提供监管的法律依据。二是注重房地产投资信托参与各方的监管。不仅是信托公司及其业务监管，其他参与各方也需要有监管措施，全方位的监管可以有效地降低房地产投资信托中的道德风险。三是在房地产投资信托发展到一定程度时，建立行业协会进行行业自律。

5。　结论

从组织形式、经营、税收、监管四个方面来看，我国目前还不具备全面发展房地产投资信托基金的法制环境。笔者认为，根据目前实际情况可以从两方面推进房地产投资信托基金的发展，一方面国家有关部门应加快制定法规、出台政策的步伐，为我国房地产投资信托基金的建立和发展创造完善的法制环境；另一方面，鼓励和规范现阶段以信托计划形式开展的房地产投资信托业务，为今后发展房地产投资信托基金积累经验，待法制环境、市场环境、中介机构、人才等条件成熟时，推出房地产投资信托基金。

二、缺乏公平竞争的市场环境

市场是买者和卖者相互作用并共同决定商品或劳务的价格和成交数量的机制。在市场中，价格协调着生产者和消费者的决策，起着平衡的作用。房地产投资信托基金也是一种需在特定市场中才能发挥作用的产品，它主要涉及房地产市场和证券市场。从美国和其他国家的实践来看，发展REITs所需的市场环境主要有以下四方面［100］。

首先，发达的市场经济，使REITs能在市场中自由交易，其供需在市场规律调节下自觉达到平衡。市场经济是在市场调节下运行的，以市场机制为资源主要配置方式和以经济活动为主要调节手段的社会经济运行方式，能最大限度地发挥价值规律、供求规律、等价交换规律，倡导市场竞争和优胜劣汰，使社会资源实现最优配置和最优利用。REITs就需要这样的经济体制，投资者可以根据市场信息和市场需求将投资放到自己认为合适的地方，同时市场在接受这些投资行为后又会产生新的活动和信息，再次指导着市场中的每一位参与者。REITs的投资者不仅是信托市场资金的提供者还应是信息发布者和传播者。这样REITs才能真正起到有效配置投资的作用。美国的REITs有今天的发展状况正是与它发达的市场经济有着密切关系的。

其次，成熟规范的房地产市场，为REITs提供良好的投资项目。REITs是一种产业基金，主要的投资方向是房地产业，虽然REITs会因为其自身的特点分散投资风险，降低风险性，但房地产业有自己的发展周期且与经济发展有着正相关的关系，所以风险回避的不当很可能导致投资失败。除此之外，房地产企业的信用、资质等关系房地产项目经营成败的因素对投资者也是很重要的，如果没有相应的法律制度或规范条例对房地产企业进行管理监督，定期对它们进行评估提升，就会额外加大投资风险。所以，R