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中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第25部分
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特别是，在我国目前的法律制度下，发展房地产公司型的房地产投资基金具有以下几个有利因素：第一，可以基本上以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，法律障碍较少；第二，在实施过程中，现有上市房地产公司的发展过程和监管经验可以为实施细则的制定提供客观的依据；第三，房地产投资基金的股东即是公司的股东，可以避免基金模式中基金管理公司股东和基金持有人之间的利益冲突。
但是，以房地产公司形式发展REITs产品也面临着一些问题：第一，按《公司法》规定，公司的对外投资不得超过公司净资产的50％，这对主要是通过收购新的房地产项目而实现增长的房地产公司来说是一个很大的障碍。第二，《公司法》中有关股东人数、公司经营业绩等方面的要求，也会存在法律障碍。第三，以房地产公司形式上市，会难以与已上市的房地产公司相区别。第四，以房地产公司形式上市，则会增大基金的管理成本。为保证基金的信托结构，房地产投资基金一般自己不管理房地产，而一定需寻找外部的专业管理团队来管理基金。这样便增加了管理环节，降低了投资人收益。第五，由于是公司形式，公司的管理功能与房地产项目的管理合二为一，潜在的利益冲突是较难解决的问题。第六，房地产公司并非金融证券机构，人才经验缺乏，让房地产公司作为基金的管理人在监管机关很难获得通过。第七，《产业基金法》未出台，公司型基金的确立遇到了法律障碍。
二、信托形式是发展中国房地产投资信托基金的最优选择
从上述发展我国房地产投资信托基金产品的三种路径可以看出，虽然每一种路径都有各自的发展优势和面临的障碍，但综合比较，信托模式是最理想、最现实、最具有意义的模式。
从国外情况来看，信托型房地产投资基金是房地产投资信托基金的首选。在英国，共有五种形式的基金：养老金基金、保险基金、单位信托、开放式投资企业和投资信托。但是，养老金基金、保险基金、单位信托所占市场份额最大，开放式投资企业为混合型，投资信托为公司型封闭式。在日本和中国台湾等亚洲国家和地区，均采用了信托型。
在所考虑的三种路径中信托形式最符合房地产投资信托基金产品要求的组织结构，也是最简捷的方式。信托型依据《信托法》规定的信托契约建立、运作；公司型依《公司法》成立，具有法人资格。公司型具有基金经理和公司股东信息不对称、股东权益难以得到保护、双重税收负担（公司所得税和股东分红个人所得税）等缺点；信托型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得法律保护，这符合房地产投资信托基金风险低的特点，此外信托型只需纳税一次，可提高基金收益。因此，我国房地产投资信托基金应首选信托型组织形式。
表8。3 我国房地产投资信托基金产品的三种发展路径比较
在具体实施上，REITs的投资项目周期一般较长且需较强的稳定性，而且开放式REIT在发行新股时必须对现存资产进行评估以确定股价，多次的评估又比较困难（特别是权益型REITs），加之我国已有封闭式证券投资基金管理经验，所以封闭式更适合其发展。
从政策上看，也具有可操作性。房地产公司型房地产投资基金所面临的法律制度方面的障碍相对较大，意义不明显；而且公司治理和潜在的利益冲突问题是实践中面临的挑战。封闭式产业基金的路径具有结构上的优势，可以充分利用专业房地产管理公司的服务，提高资产管理水平，便于发展稳定的房地产投资信托基金产品；但是由于缺乏有关产业基金的法律和法规、管理人员的运作经验不足，在实施中的难度较大。相反，只要国务院出台有关房地产投资信托基金管理办法，通过协调证监会、银监会、建设部、国土资源部，即可将现在信托机构发售的房地产信托改造成国际通行的房地产投资信托基金在交易所上市流通，信托投资公司充当基金管理人，利用信托资金从事房地产的开发、投资和物业管理，形成既合乎国际惯例又合乎中国国情的房地产投资信托基金。在目前背景下，需要突破的法律限制较小，是最简单的路径。
综上所述，我们认为发展中国规范的房地产投资信托基金应该是第一种途径，参照发展证券投资基金的经验，封闭式契约型房地产基金为首选。这不仅有利于当前房地产信托业务的发展，而且为信托投资公司主业的形成、核心竞争力的提高奠定了基础。
事实上，我们也清楚地看到，中国的房地产信托伴随信托投资公司的发展，正在不断走向成熟。
一是已有不少类似国际通行的标准化房地产信托在不断推出。“欧尚信托”等是国内设立房地产信托的成功尝试，它仿效美国房地产投资信托基金运作模式，集合运用信托计划资金，购买法国欧尚天津第一店的物业产权，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的高回报。此外，投资人亦可享有该物业升值的潜在利益。较之美国权益型房地产投资基金，“欧尚信托”尚有四点不足：不能上市交易，投资的房地产缺乏多样性，投资者人数受到信托合同不得超过200份的限制（以下简称“200份限制”），以及不参与房地产的开发过程。此外，股权型的房地产投资基金近年来也得到了发展。最近征求意见的房地产信托管理办法，对有资格的信托机构也取消了200份信托合同的限制，为大规模募集资金创造了条件。我们可以看到，在房地产信托融资的创新过程中，信托投资公司正在不断突破政策和市场限制，推进中国式房地产投资信托基金的发展。
在增强流动性方面，信托投资公司为信托合同的投资者提供了质押贷款的便利，允许其通过申请银行质押贷款进行短期融资。同时信托投资公司正试图组建信托公司间的固定收益交易平台。信托合同转让平台的设立为投资者提供信托合同转让便利。可以肯定，随着信托产品的不断规范和规模的不断扩大，同时通过协调证监会，一个信托产品的二级市场也将形成。
在增加房地产投资组合方面，信托公司完全可以把多个房地产投资信托组合起来提供给投资者；随着多个房地产投资信托的设立，投资者自己也可以组建投资组合。
在产品的期限上，虽然大部分的期限较短，只有1—3年，3年以上的产品较少，但是新的房地产信托业务管理办法，规定不受200份限制的信托机构发售的产品应在3年以上，这样便为我们将其改造成为较长期限的封闭式基金提供了可能。
在“200份限制”方面，目前信托公司主要通过连续发行新的信托计划以替换前一信托计划来突破这一限制。即将公布的房地产信托办法更是取消了200份限制，从而有利于融资规模的扩大。虽然目前已完成或即将完成的房地产项目融资倾向于采用财产信托受益权转让模式，这种转让模式可以看做是信托合同份数限制下房地产投资信托基金的替代形式；随着新办法的出台，信托机构通过规模发行，有利于利用资金信托形式，发展房地产投资基金，通过组合控制来防范风险。总之，随着信托投资公司实力的壮大，同时为了促进房地产金融市场的发展，监管部门制定的有关规章，也将使有关具备条件的信托机构开展房地产投资信托的优势进一步显现。
在基金管理人方面，信托投资公司经过清理整顿，防风险能力和手段不断丰富，已经具有管理产业基金的能力。有人以为，通过证券公司进行房地产基金管理，显然不适应现实。证券公司的长处在于证券发行和经纪，对实业类投资既没有合规规定，在历史上也没有良好的记录；基金管理公司主要是对证券投资的管理，是证券投资基金管理公司，显然不能从事房地产投资业务的管理。还有人认为通过新设房地产资产管理公司从事房地产投资信托基金的管理和物业的管理。这是一种创新，但在实施上有难度。不仅涉及该类机构由谁监管问题，而且涉及监管成本问题。笔者认为，信托公司具有房地产行业开发投资管理的经验，近两年来在房地产基金的管理上更取得了良好的业绩，赢得了社会的信任，随着信托机构人才的引进、经验的提高和开发管理资质的取得，不仅信托机构的产品会更加标准化，而且作为管理人的信托公司会更加成熟，具有高于其他资产管理机构的产业基金管理水平。
三、我国房地产投资信托基金的募集方式分析
1。 以私募方式规范发展
房地产投资基金是采用私募还是公募的方式来募集资金，这跟所在国家的资本和房地产市场的发展水平以及政策和法律制度有关［103］。在美国采用公募的方式相当多，因为房地产的流动性相对较小、收益稳定，很适合公众投资，而且美国在资本市场以及投资方面的法律比较齐全，政府的监管比较得力，因此能够比较好地保护那些风险承受能力不强的中小投资者的利益。在我国，由于房地产投资基金对于一般投资者还是一个比较陌生的工具，规范基金尤其是房地产投资基金的相关法律比较欠缺，政府对资本市场的监管能力也有待加强。因此，房地产投资基金在我国的生根发芽还需要一个过程。在这期间应该抱着允许其创新的态度，探索出与我国房地产业的最佳结合方式。而我国房地产业还处在比较低级的发展阶段，隐含的风险比较集中，房地产投资基金在房地产业中的位置还比较模糊。在这种情况下，基金采用公开募集的方式会使得广大中小投资者面临更多的不确定风险，而且目前我国的公募基金存在内部治理机制弊端甚多、基金持有人与管理人激励机制不相兼容、风险分担不均匀、自律性约束极为弱化的缺陷。因此，可以通过私募基金的灵活的机制，在相对较小的范围内参与房地产业，限制其不适宜的部分，发挥其具有的优势，等相关条件逐渐成熟再推出公募的房地产投资基金应该说是一条较好的路子。
2。 国内募集与海外募集相结合
由于房地产投资的资金需求量大，因此当一个国家或地区的房地产业蓬勃发展的时候就会普遍出现资金短缺的情况，这会严重制约当地房地产业的发展，这时候房地产资金的筹集是一个至关重要的问题。因此，向地区之外甚至海外募集资金便成为必要。当然，在这个时候，游弋于资本市场的国内外资金也会逐渐发现本地房地产发展的商机而进入。
通过对我国房地产投资信托基金的资金来源的分析，我们可以看出我国各类投资者对于进入房地产行业的愿望还是非常强烈的，特别是在近期房地产业高速发展，而国内的证券市场却显得了无生机的时候，房地产则更加成为了投资者关注的对象。从近期不断推出的房地产信托的热销场面来看，可见国内投资者对投资房地产的愿望之迫切，他们正是苦于没有良好的投资房地产的投资工具和投资渠道，对于传言已久的房地产投资基金的推出他们也是翘首盼望［104］。因此，在目前国内的房地产良好形势下推出的房地产投资基金必然受到投资者的热烈追捧。
然而正如前文提到，虽然预期投资于房地产业的资金比较充沛，各类外来资本都不断涌入房地产业，但是由于目前国内的房地产投资者都还比较习惯于单兵作战的方式，基金的投资理念还远未普及，而且房地产投资基金成立在我国还受到各种条件的限制，因此，广开门路，去那些基金投资理念比较成熟的西方发达国家吸引他们的资金来投资我国的房地产业不失为一种应对我国目前房地产金融局面的较好的方法。虽然像美国等发达国家这几年经济发展速度放缓，但是这些国家的房地产业却仍然是欣欣向荣，由此可以看出这些国家的投资者对房地产业投资的热衷，而我国的经济多年来持续快速增长，特别是房地产业存在的巨大的发展空间，各国的投资者无不关注着我国的房地产投资机会，都急于想进入我国的房地产市场分得一杯羹。近年来就有不少的资金由于对我国房地产市场的陌生而徘徊于国门之外。而此时如果与国外机构合作，采用私募或者公募并在当地上市的形式筹资来投资国内的房地产业，这样既解决了基金的资金问题，又有我们熟悉本地市场的优势，就能更快地获得基金所需的资金。
四、我国房地产投资信托基金的资金来源分析
资金筹措是REITs运作的第一步，也是关键的一步，从某种意义上讲，还是最困难的一步。REITs属于买方金融，它是融资与投资相结合的一种金融制度，而且在过程上是先融资后投资，如果融通不到资金，就无投资可言。所以，稳定的资金来源对REITs的发展具有至关重要的意义，而且资金来源的结构即投资者的结构会影响到REITs的治理结构、激励方式，进而影响REITs是否能真正起到推动房地产产业发展的作用。
从国际上看，各国REITs都是广开渠道，吸引各方面的资金进行投资。不过与风险投资基金大力依靠政府的资金支持不同的是，REITs大都以民间资本或者说是私人资本为主，这其中包括养老基金、退休基金、大公司和银行控股公司、保险公司等机构资金以及来自各个阶层的个人和家庭的资金。随着个人理财的专业化，大多数的中小投资者的资产比重越来越倾向于交给机构投资者来管理，因此机构投资者的投资在REITs中的比例会越来越高。而一些大公司或富有家庭则由于对风险承受能力比较强会倾向于通过私募基金来进行房地产投资，在面临高风险的同时享受高收益。
结合我国的房地产投融资现状和资金资本市场，我国REITs主要有以下几个资金来源。
1。 民间私人持有资本
从1978年改革开放以来，中国在国民收入分配上更多地向居民个人倾斜。在过去的20多年中，国民总储蓄中政府的份额（占GDP的百分比）持续下降，居民的份额持续上升。根据计算，1978年到2002年，中国的国民总储蓄结构发生了巨大变化，政府在国民总储蓄中的份额由38。5％下降到了2％以下，居民份额由11。6％上升到了50％以上。由此可见，居民是REITs最巨大的潜在资金供应者。但是考虑到我国巨大的人口基数和城乡经济差别，REITs的目标市场是城市和乡镇的居民，其中的高收入阶层或中产阶级是最主要的资金潜在供应方。
在一些民间金融发达的地区，民间投资者善于抓住各种投资机会进行集合投资，近年来温州军团驰骋全国房地产市场进行炒房就是一个例证，在房地产市场逐渐理性的情况下，它们从一开始的短线炒房也渐渐向中长期的项目投资转移，并采用委托专业投资队伍进行操作，在某种程度上具备了基金的形式，相信这种形式会随着中国房地产业的规范和完善逐渐占主流地位，从而也为我国REITs的形成铺路。
2。 保险基金和养老基金
随着中国保险市场的发展，社会资金急剧向保险业集中，自1980年恢复办理国内保险业务以来，我国的保险业务收入以年均近30％的速度增长，每年增加的保费收入在几百亿以上，2002年保险业务收入达到了3053亿元。比上一年增加900亿元左右。保险公司无疑是最有能力成为机构投资者的机构。尽管保险资金被允许通过证券�
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