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断层线-第16部分
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拇〉慕孤牵膊荒芗跚崛嗣嵌允б档目只拧２恍业氖牵拖裎颐强吹降哪茄鸵德什⒚挥性龀ぁ９ひ灯笠岛头窭喙炯绦眉踉惫ぃㄖ挡男碌墓ぷ饕裁挥械窒渌煊虻氖б怠�2003年6月，失业率便达到高峰，而此时产出早已实现恢复、经济衰退也早已结束。
面对低通胀和高失业的状况，为了维护经济健康运行，美联储应当保持低利率。事实上，失业率偏高和经济衰退让包括本？伯南克在内的美联储官员非常担心可能会产生通货紧缩，即使2003年中期也不例外，那时，季度GDP增长率为3％左右。联邦储备好像受到日本的影响。由于房地产泡沫破裂，日本经济在20世纪90年代经历了长期的通货紧缩和低增长。但这个担忧是错误的：不像日本，美国在2001年并没有经历债务危机，只是估价过高的技术股票崩溃了。债务危机可能导致银行倒闭现象增加，失业和通货紧缩。从历史经验来看，股票崩盘的影响要小得多。尽管有低价进口商品的下行压力（当然，我们无从得知如果没有美联储的宽松政策，情况还是不是这样），美国的消费者价格指数在这一时期从未低于1％。更重要的是，通货膨胀未来预期一直在1％以上，接近2％；，这是美联储的非正式目标。事实上，当时反通货膨胀的压力已经上升，不是因为市场需求过低，而是因为外国竞争者强迫美国制造商提高生产率并限制工资增长，。
2003年中期，除了通货膨胀和失业之外，所有的经济指标都实现强劲好转。美国的市场需求强大：美国的贸易赤字（用来衡量外国商品满足美国市场需求的指标）迅速扩大。实际上，美国就业率，尤其是制造业的就业率，增长非常缓慢的原因可能是美元走弱，而中国和日本等国拒绝升值本国货币，使他们出口的商品在美国市场继续保持竞争力。美联储实际上刺激的是本已快速发展的世界经济，为他国，而不是为美国，创造就业机遇。世界大宗商品价格开始平稳上涨，这表明世界经经济衰退状况正在逐步扭转。如果美联储这个事实上的世界央行一直将注意力放在世界经济的持续增长上，它就应该提高利率，采取紧缩的货币政策。但其使命范围仅仅局限于美国自身。
斯坦福大学的约翰？泰勒指出，即使根据人们所熟知的泰勒规则来衡量，美联储早在2002年初之前就应该开始提高利率了。（泰勒规则是指泰勒于1993年根据美联储利率政策的实际经验而确定的一种利率调整规则，该规则将短期利率视为产出缺口与通胀缺口共同作用的结果。）但美联储降低利率的政策一直延续到了2003年6月。2010年伯南克在美国东部经济协会的年会上发表讲话时，为美联储的政策做辩护，指出如果通胀能够被恰当测量，就会发现美联储在这一时期的政策并未偏离泰勒规则。其实，美国的产出增长并未带来失业率的提升。根据泰勒规则，美联储的焦点不是产出，而是就业。
当美联储最终在2004年6月开始提高利率时，却担心会中断刚刚出现的就业率上升的势头。因此，在调高利率的同时，还煞费苦心地宣布，利率将会继续走低一段时间，最后才会“缓步”上升，意思就是美联储的每次例会上提高25个基点。这一策略显然有助于使长期利率保持在较低的状态，但这样做的原因并不是由于人们对未来短期利率的预期下降了。这点根据预期假设理论上可以看出来。而真实的原因是，美联储提高短期利率导致政府长期债券的风险溢价下降，最后还导致长期利率下降和债券价格上扬。事实上，即使美联储提高利率的进度缓慢，偏低的风险溢价也能够确保房产等各种风险资产或者长期资产的增值。美联储的政策似乎发挥了作用，因为其政策提高了人们对风险的忍耐度。
但是，贷款质量的日趋下降的确引起了美联储的担忧，使其发出了加强监管的呼声。但由于其过于依赖利率促进增长，监管措施并没有实效。最终，可能是美联储的行动结束了这一乱像。较高的短期利率提高了可调整利率抵押贷款的还款额度，并通过利率重置提高了抵押贷款的前瞻性支付额度。随着住房需求量下跌，以及房地美和房利美减少了对按揭证券的购进，房价不再上涨了。结果，最初较低的诱惑利率结束之后，那些从银行大举贷款的买房者发现资金严重不足，开始拖欠还贷了。大量的房子被银行没收，而在大量的人丧失抵押品赎回权时，房价开始下跌了，繁荣的表象戛然而止。我们此时都知道，美联储干预得太晚了。泡沫已经大为膨胀，接踵而至的便是令人痛苦的破产倒闭浪潮。
美联储犯错了吗？
等到一切都已确定下来，我们很容易就发现，美联储即使是在制定传统政策的制定上都犯了错。比如，它可能高估了通货紧缩的风险。不过，从某些方面来讲，美联储很可能利用发生概率很低的通货紧缩问题来转移公众注意力，用来解释为什么一直压低利率。真正的问题在于失业，这使得提高利率的政治压力很大而最终无法实现。过去，当经济增长与就业复苏并存时，这不是问题。然而，在失业型复苏的背景下，增长和就业就分离了。美联储必须长期保持低利率，只有如此才能实现就业机遇增加。
对于那些认为美联储十分独立的人来讲，很难相信美联储也会承受很大的政治压力。然而，这如美联储官员私下里所承认的那样，国会时刻都会给美联储施加压力。国会中有权力的政客们在与美联储官员私下里谈话时，会有意无意地威胁美联储官员要仔细审查其政策。如果美联储不顺从他们的意愿，他们就会企图削弱美联储的独立性。尽管一般来讲他们不干预货币政策的制定，但是不难理解，一旦失业率上升，他们也是很有压力的。具有讽刺意味的是，美联储对于独立的渴望却成了国会迫使其顺从的途径。
然而，此时，美联储几乎不需要任何的理由就能保持低利率。主流的思想建议美联储的决策者们只有在通胀失控的情况下才应该担忧。但其实不是：商品和服务的价格上涨是静态的，美联储实际上担心的是通货紧缩。因此，美联储大可以毫无顾虑地将注意力放在其第二项使命上，即实现充分就业上。然而，即使美联储竭力说服公司利用超低利率进行投资时，金融资产和房产的价格却在飙升。但主流思想的建议却是可以忽略资产价格。
上涨的资产价格
迅速飙升的资产价格本应该敲响警钟。导致这些资产价格飙升的原因不是一些传统因素，比如风险抵抗能力提升、外国热钱涌入以及信贷扩张等。
短期利率偏低促使投资者愿意承担更大的风险，其原因有很多。有些机构，比如保险公司和养老基金，都已经压缩其长期债务。凭借着安全资产享有的低利率，他们偿付这些债务的希望十分渺茫。与其为了提高保险系数而不足，他们更愿意进军风险更大但利息率更高的较长期债券业务，比如抵押债券业务。另外，随着长期利率下调，以及股票、债券和房产价格上扬，家庭感觉更富有，更有承担风险的能力。有些冒险的选择也许不是理性的。正如我的同事理查德？泰勒所指出的那样，当赌徒赢钱了。他们会冒更大的风险，因为他们将其所赢得的钱视为他人的钱，因此一旦失去也不觉得很可惜。无论原因是什么，由于投资者更加愿意承担风险，各种资产的风险溢价也就下跌了。
随着美国大量的热钱奔出过门寻求投资收益，尤其是流入高收益债券、股票和发展中国家政府债券方面。不过由于这些国家中有很多担心在对美国出口的竞争中处于不利地位，他们的央行便采取干预措施，从国内的私人实体那里大批买进美元，压低本国货币汇率，然后将这些美元冲洗投资，用来收购美国的政府债券和机构债券。因此，尽管美联储一直想把美元推出国外，最后却都流回了美国。在很多工业国，很多私人实体都有循环使用美元的业务。德国银行和日本保险公司利用其客户的美元存款来购买看起来很安全的美国抵押债券。奔出美国国门寻求高风险资产投资的资金于是又重新回到了美国，寻求看似安全但收益更高的债务类债券。在某种程度上，美联储的政策将美国变成了一个巨大的避险基金，在全球投资风险资产，但资金来源却是在自己世界范围内放出的债务。
信贷也在扩张。不断上涨的资产价格本身就给予了家庭和企业用以贷款的抵押品，美联储主席伯南克在普林斯顿大学任教时曾指出过这一点。确实，很多低收入贷款者的融资都是建立在房价不断上涨的基础之上，一旦最初的诱惑利率终结，他们也能够依靠出售资产实现再融资。因此，房价上涨，而不是收入增加，更能够保持贷款者的持续偿付能力。
另外，美联储承诺在可预见的未来流动性充足，就意味着银行家们愿意给予企业长期的、非流动的，因而也是风险性的贷款。但由于企业不愿进行投资，银行只有寻找有贷款需要的交易项目。其中的一个选择就是私人股本收购企业，因为私人股本只有借助银行借贷才能完成收购。银行会将其发放的贷款整合为贷款抵押债券，然后出售债务性证券来获得更多资金来发放更多的贷款。结果是，杠杆收购规模变得越来越大，来满足投资者无法满足的债务索偿要求。由于各银行竞相放贷，贷款标准迅速降低，这就构成了典型的低门槛贷款。这种贷款使银行失去了用来在债务人状况恶化事用来索偿的各种条件，以及实物付息债券，即债务人无力偿付时用来支付债权人更多的债券。正如我之前所说，最近的金融危机并不是由给穷人放贷引起的。
资产价格脱离基础
如果市场状况良好，而且资产价格并未脱离基础，那么资产价格上涨也不足以成为一个问题。在房地产市场中，价格应该是利率水平、当地人口、家庭收入水平和当地调控措施综合作用的结果。
不幸的是，资产价格的上涨会自动强化。例如，房价上涨，现有的业主就能有更多的能力向银行抵押贷款再用这些贷款去购买更好的房子。在这种操作下，新购得的房子价格也跟着上涨。房价不断上涨的历史就会导致幼稚的新的置业者们预料房价会继续上涨。的确，在一段时期内，这种语气是符合逻辑的，因为总是有很多资金充裕的、现成的业主跟上来接盘。
在多数市场中，精明的投资者们在价格过于偏离基础价格时，便会采取克制立场。在楼市中，投资者很少有机会作空头交易，即依靠出售并非自己所有的房子来牟利。这意味着乐观的接盘者发挥着极为重要的作用。因此，房价以及资产价格能过度增长，而一旦价格回归现实，结果是很残酷的。
央行专家们认为，他们不应该将估测合适资产价格过高作为自己的责任。毕竟，他们比市场经济的参与者们知道得多吗？很多市场都能够自发运行得非常良好，而引进各种刺激或抑制措施制造出的问题比解决的问题还要多。但是历史经验警告我们，像楼市这样的依靠银行贷款来驱动的市场的情形却是不同的：不仅非常脆弱（较少的楼市交易决定了全国的楼市价格），而且不允许投资者作空头交易。这些市场的价格可能会严重脱离基础。房价泡沫破裂，引起的不利形势具有很强的破坏性，因为随着价格下跌，借贷终结了，人们无力还贷。之后便是抵押房产赎回权大量被取消，导致价格进一步下跌。
资产价格不可持续增长的关键预警信号就是信贷同时也在扩张。在1929年股市崩盘之前，这一预警信号就是，尽管股价增长，股票保证金贷款依然增加。在最近的经济衰退之前，房价持续高涨、房地产市场贷款、私募股本贷款增加和交易价格上涨本应该给各央行敲响警钟。历史上，信贷增加的确是银行家确定利率的一个重要因素。但近年来，学术机构说服了很多人，使他们相信这种做法是过时的。令他们引以为荣的是，欧洲央行和一些发展中国家的央行，比如印度储备银行，在制定货币政策时，都持续关注信贷增长。
信贷快速增长在过去被认为具有重要的含义，部分原因是因为它被认为预示了通货膨胀，部分原因是因为反映了信贷质量可能下降。学界专家们表示，信贷整张和通货膨胀之间的联系十分微弱（这一点上他们是正确的）。并认为信贷问题已一去不复返，因为现代银行的管理和监管都已经得到大幅改善（这一点上他们显然是错误的）。
第二个论据央行专家们所提供的就是在投资狂热中，当透支着预料到价格会以超过百分之十的高速增长时，小幅提高利率是的作用是微乎其微的。这一观点有两个问题，其一，问题得关键是预期。如果央行让投资者们相信，央行会拿出遏制商品价格上涨的姿态来遏制资产价格上涨，那么他们的价格高涨的预期就会大大泄气，尤其是在泡沫形成的早期。换句话说，央行利率的微调能大大地影响人们对于价格增长的预期。资产价格以超过百分之十的高速增长的事实并不意味着银行利率也要做出如此大幅度的调整。其二， 泡沫形成的基础是所谓的“博傻理论”，意思就是即使一种资产的成交价格已经被大幅推高，仍然会有人出更高的价格来接盘。此时，如果央行表示将要减少流动性并限制融资和交易，就能够告诉投资者有能力接盘的傻人就会更少。如此，泡沫便很难继续膨胀。
而事实上，美联储非但没有阻止泡沫的膨胀，反而通过银行的承诺来助长泡沫膨胀，这一项举措也许比美联储其他任何措施的危害性都大。这种承诺就是所谓的“格林斯潘对策”，意思就是美联储不可能准确判定资产价格会在何时高涨到泡沫的地步，因此美联储将忽视资产价格，只要做好一旦泡沫破裂出来收拾残局的准备就行了。为了理解他为何做出这个承诺，我们需要回到1996年。
格林斯潘对策
阿兰？格林斯潘是一位目光敏锐、经验丰富却有点拘泥于意识型态的经济学家。1996年末，作为美联储主席的他开始担忧股市的高涨。他曾在美国企业研究所发表了一篇著名而大胆的演讲，在演讲中，他质疑央行是否有必要担忧房地产、股票等盈利资产价格的迅速上涨。这位央行行长以字斟句酌的模糊性言辞，几乎明确地指出股票价格被高估了。他的讲话如下：
但是我们如何才能得知非理性繁荣已经极大地推高了资产价值，并演变成日本在过去十年所经历的那种非预期的、长期性的衰退呢？……只要金融资产泡沫的破裂不危及实体经济、实体经济生产、就业及价格稳定，我们这些央行专家就不必担忧。……但是，对于资产市场和实体经济之间相互作用的复杂性，我们也不应该低估，或者盲目乐观。因此，我们在制定货币政策的时候，必须从总体上评估资产负债表，并有针对性地评估资产价格的变动情况
在其自传中，格林斯潘承认他并不知道市场是否能了解他的意思。实际情况是市场确实没领悟他的意思，并把他忽略了，因为实际情况证明，股票市场次日开盘之际就惊现大幅下挫，但不出一天就恢复了元气。而且忽略格林斯潘是正确的。因为即使格林斯潘在其演讲中暗示了采取这样的举措，美联储并没有因为他的忧虑而加息，。格林斯潘从来没有解释过他为什么没有采取行动，很可能是因为当市场参与者们看透了格林斯潘打算让市场着陆的真实意图之后产生
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