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越南"危机"-第6部分
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在投资领域方面，越南FDI大量投向房地产业、旅游酒店业和股市，其投资结构并不稳健，而且与经济波动关联紧密，会增大经济波动幅度。FDI本身并不一定是老老实实的资金——蜂拥而来的FDI带有极强的逐利预期，与国际“热钱”在这一点上实际上非常相似，因而也可能具有一定的破坏性。在经济向好、各类资产价格低估时，FDI大量涌入，而当地资产市场泡沫一旦破灭的时候，以FDI为主的各类外资很可能对市场丧失信心而作鸟兽散，或者是承诺投资不再到位。这种大规模的釜底抽薪，会进一步造成当地货币大幅贬值，大量投资项目流产，失业率和经济状况恶化，进而形成巨额坏账，乃至摧毁信贷体系，最后给国民经济带来沉重打击。美国投资银行ROTH CAPITAL的副董事长唐纳德斯特森表示：“FDI对一国经济本来是好事情。但是在短期内有这么多的FDI注入到越南，好事就会变成坏事。我们目前没有看到越南政府对这方面有什么政策反应。这是一个很大的问题。”1997年在泰国就曾发生过类似的惨案，我们会在下一篇中详细回顾。
此外，正如上文所分析的，巨额美元流入后，越南盾有升值倾向，越南政府为保持出口竞争力不得不回购美元，放出本币，进一步推高了流动性过剩，使得通胀持续升温。毫无疑问，在经济基础尚显薄弱、政府金融监管能力不足的情况下，资本项目的开闸增加了经济中的不稳定因素。
2000年7月，胡志明市证券交易中心挂牌交易，标志着越南证券市场从此起步。目前越南股市交易市场分为河内（HASTC）和胡志明交易所（HOSTC），以及OTC市场。股票透过证券保管单位做移转，尚未开放期货以及期权的交易。
外资疯狂进入越南的这两年，也是越南资产价格飞速高涨的时期。在某种程度上，正是巨额外资的大量涌入，推高了越南的资产价格并且形成泡沫。随着泡沫破灭和汇率浮动幅度的扩大，前期进入的外资不但能够获利抽逃，还可以利用通胀恶化、资产价格泡沫破灭和经济预期转差等机会，在汇市和股市上反手做空来放大利润。
传统上，通过银行间接融资是越南企业的主要融资渠道。……。（详细内容请见原书，支持正版打击盗版）。
连年逆差
长期以来，国际收支失衡问题一直困扰着越南。革新开放后的一段时期（从1986年到1992年），由于出口量在开放政策鼓励下大幅增长，加之受到制裁和外债的束缚而难以进口，贸易逆差曾一度下降。随着制裁解除和外债问题的解决，进口量持续增长，贸易逆差重新抬头。在亚洲金融危机后，被很多新兴国家所拒绝的“华盛顿共识”，在一定程度上却被越南所接受——越南进一步确立了出口导向型战略。虽然这使越南得以争取时间切入经济快行道，但在国际环境发生剧烈震荡的情况下，对外贸的依赖过高和持续扩大的贸易逆差成为极其不利的因素。
越南自古以来是以农业为主的国家，国内工业化水平低、企业竞争力较差、服务业基础相当薄弱，出口的高附加值产品很少，主要靠出口原油、大米、水产品、咖啡、煤炭等来创汇。同时，由于急于加快现代化建设，越南引进了大量的工业项目，但国内零部件等配套能力太弱，需要的大量机械设备和原材料只能通过进口来满足。因此，越南的进出口产品结构极不平衡：出口的主要是附加值低的劳动密集型产品，而进口的主要是国内急需的高附加值产品和原材料。以2007年为例，出口额超过10 亿美元的商品有10 种。其中大米出口14 亿美元，咖啡15 亿美元，橡胶144 亿美元，水产品38 亿美元，纺织服装778 亿美元，电子及电子零配件22 亿美元，鞋类396 亿美元，原油8477 亿美元，木制品236 亿美元，还有电线和电缆。相比之下，进口额超过10 亿美元的13 种商品主要有：进口机械设备100 多亿美元，成品油70 多亿美元，钢铁近50 亿美元，布匹40 亿美元，电子产品及电脑30 亿美元。
……。（详细内容请见原书，支持正版打击盗版）。
银行体系喜忧参半
越南银行体系一直以来都以国有商业银行为主，但这些银行实力普遍较弱。截至2006年底，越南整个银行业自有资产总额约10亿美元，自有资产率约为45％，远低于东盟国家（123％）和亚太地区的平均水平（131％）。而且银行收益普遍较低，资产收益率（ROA）平均为065％，所有者权益收益率（ROE）平均为654％。不良贷款率占总资产的比例高达207％，显示整个体系的资金风险较高。虽然数据不太好看，但这已经是经过了一番银行体系改革之后获得的成果，实属不易。
回首过去，越南的金融体系改革也随着革新开放的步伐而逐步推进，主要从几个方面入手：一是同其他国有企业一样，引入股份制，在国营占主导地位的前提下形成多种成份共存的金融系统。允许成立合营银行，大力发展农村信用合作社，甚至鼓励外国银行在越设立分行。二是加强法制建设，于1990年颁布《银行法》，建立在中央银行领导下，工商、农业、投资与外贸专业银行为支柱的二级银行系统。1992 年开始，越南实行中央银行与专业银行职责分开的制度。这一制度明确了中央银行作为“国家的银行”和“银行的银行”的职责，主要目标是保持货币与物价稳定。此外，还有调节货币流通量、发行债券弥补财政赤字、通过黄金市场和外汇市场等干预操作实现国家外汇政策。改革之后，国家中央银行不再承担原有的财政借款与透支功能，也不再从事商业银行的经营性业务。而商业银行则完全实行企业化运作，独立经营、自负盈亏，不必再由于行政要求而向缺乏偿还能力的企业贷款。银行的透明度得到改善，人们可以了解其经营状况。
在此期间，银行体系也加快了对外开放的步伐，2005 年亚洲商业银行（ACB）将856％的股份以2200万美元的价格卖给了渣打银行，西贡商信银行将10％的股份卖给了澳新银行，技术商业银行将10％的股份作价2700万美元卖给了汇丰银行（目前外国的机构和个人对越南银行的股份持有率限制在10％以下）。2006 年，VP Bank 向华侨银行（OCBC）出售10％股份，越南东方银行（Ori bank）向BNP 帕里巴证券服务公司出售10％股份。2007 年，南方银行（Southern Bank）与大华银行（UOB）达成了出售10％股份的协议，德意志银行宣布向河内建筑商业联合银行（Habu Bank）出资。对于越南本土银行来说，通过引入外资，不但能够补充资本金，也能够引进宝贵的人才、技术和管理体制，改善服务质量，甚至扩展全球网络等等。外资银行则看重越南国内银行的网络和市场。2007 年4 月1 日起，根据越南在加入世界贸易组织时的承诺，外国投资者进一步被允许在越成立纯外资银行。
随着股份制银行的增加和外资银行的涌入，一方面各家银行竞相发放贷款，另一方面过热的经济使人们对未来收益的预期看好，信贷增长速度也就逐年增加。然而，政府虽然允许私人及合资银行快速扩张，却未能控制资产质量，对多种所有制之下的银行信贷还缺乏监管的经验，也缺乏收紧银根的意愿，从而使得银行信贷过分扩张成为资产泡沫的直接导火索。2006年越南信贷增速达25％，2007年达50％。摩根士丹利警告说，放贷标准不严格导致了越南银行业危机。
面对持续增加的通胀压力，2008年开始越南国家银行已要求所有的商业银行对房地产业和证券投资限制贷款，并收紧消费信贷，基准利率也提高到14％。为此，商业银行已几乎停止对证券投资者的贷款，反过来人们也难以承担高企的贷款利息。贷款资金的断流加速了越南股市在这段时间的下跌。同时，货币供应量的减少导致银行出现日益严重的流动性紧张，工农业生产由于贷款的限制而纷纷受到影响。
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应对失当，负薪救火
迟到的对策
2007年3月，瑞士信贷亚洲首席经济学家陶冬针对越南股市66倍的市盈率一针见血地指出：“如果说中国股市出现了疯狂，越南股市更疯狂，不过外资是炒作的主体。”他预言，越南政府不久就会出台“针对海外短线热钱的一系列限制措施”。然而，越南政府的调控迟迟不见踪影，让这一预言落空了。
从2005年到2007年3月12日的两年多时间中，越南股市涨了5倍。到2007年1月份时，越南股市指标股的平均市盈率就已高达73倍，成为“增长率最高的股市”。然而越南监管部门对外资不仅不限制，甚至还采取鼓励的政策，使得国际游资安全地获取丰厚利润，并且顺利获利撤退，顺手还对股市、汇市双向做空，给越南的资本市场和货币政策带来了极大伤害。
实际上，越南政府并不是没有机会提前控制住局势。这一轮CPI高涨始于2007年初，在2008年初恶化，“次贷危机”和粮食、能源价格大涨也早已给各个国家敲响了警钟。如果在2007年，当石油和食品价格迅速上涨，股市和楼市泡沫达到高点甚至开始破灭的时候，越南央行就能迅速地作出反应，控制投资规模，收紧流动性，加强热钱监控，降低由此产生的通货膨胀压力，遏制经济过热，则很可能将这场动荡提前消弭。但是，越南央行虽然提高了存款准备金率，并且通过出售政府债券来适当回笼货币，但是短期利率在2008年之前基本维持未动。直到泡沫已经显著并行将破裂前夕，才仓促出台了房产交易税和股票收益税，提高利率和让货币贬值，这些反而加快了泡沫的破裂。
可以理解，越南政府最不想看到的是高速行驶的经济快车减速或停车。为了保持经济的“越南速度”，越南对于物价上涨水平保持了较高的容忍度。出于对降低经济增速的担心，以及不希望由于取消低息贷款而影响国有企业的竞争力，越南央行在缩紧银根方面犹豫不决。宏观经济调控措施无视关键经济数据的预警，反应迟钝得让人吃惊，直到将通货膨胀纵容成心腹大患。越南学者痛惜地表示，如果政府能够在2007年9月而不是2008年3月采取行动，情况就不会那么艰难了。决策者的犹豫不决，错过了“治病自救”的最好时机。
当然，作为年轻的和缺乏金融管控经验的政府，越南政府的反应速度确实不可能像建立了完善预警机制的成熟经济体一样灵敏。财政、银行和有关政府相关部门缺乏磨合，互相配合不协调也是越南政府缺乏相关经验和操控能力的表现之一。
直到2008年2月，越南央行才推出“一揽子”的经济调控措施，包括落实从紧、谨慎和主动的货币政策；投放越南盾买入外汇并采用多种工具回收资金；保持汇率政策保持稳定，兼顾出口；不能出现负利率；保持金融组织系统和财政制度的稳定和健康；控制证券、不动产经营和消费的贷款等等。2008年5月中旬，越南政府大举加息325基点，企图勒紧通货膨胀的缰绳。但疾驰中的CPI并不能马上停下来，5月份仍然跑出了252％的新速度。在巨大的压力之下，越南政府在6月11日又打出了一套组合拳：将越南基准利率由原来的12％上调至14％，为亚洲最高的利率水平；把贴现利率从原来的11％调到13％。同时允许各商业银行的最高贷款利率由原来的18％调高到21％；把官方外汇市场美元对越南盾的比价从10日的16139贬值2％，调整为16461。
亡羊补牢，为时不晚。
事与愿违
由于美元持续走软导致石油价格持续高涨，为了适当升值，更好地对冲能源成本的上升，并且对通货膨胀起到控制效用，越南国家银行于2008年3月将越南盾与外币的浮动幅度由075％扩大到1％。然而，汇率浮动幅度的加大却给热钱获利退出提供了便利，使得越南盾在短时间内由升值变为贬值，两个月内快速贬值26％。而美元的短期企稳，对国际热钱所产生的吸引力，又进一步激发了热钱迫切套现离开的冲动。
汇率的调整没有发挥应有的效果，在越南这个本地货币弹性较弱的国家，人们多年来一直把美元作为便利的替代货币，汇率的调整引起了公众的普遍恐慌。在负利率下，加上通胀预期，居民的存款意愿降到冰点，纷纷前往银行提取越南盾换成美元、黄金或者其他大宗商品，进一步加大了贬值压力。
《华尔街日报》发表评论指出，在这一情况下，国际热钱将再次施展对汇市和股市双向做空的“提款机战术”：目前12个月的无本金交割远期合约（NDF）的越南盾跌幅超过30％。如果越南政府放任本币贬值，国际热钱可以在汇市上有所斩获；而如果采用加息手段控制通货膨胀，则股市必然下跌，可以从股市的做空单中获利。
为了抑制通胀，越南央行终于在2008年开始收回流动性，通过提高法定存款保证金、进行公开市场操作、发行央行票据、控制信贷等方式收缩银根。2008年2月越南央行一次性发行20万亿越南盾的票据（占越南M2的18％），结果当月隔夜银行间拆借利率飙升到20％以上。暴风骤雨一般的紧缩政策让准备不足的银行手忙脚乱，银行体系陷入资金紧张，进一步挤压了股市和房地产市场的泡沫。而房地产市场和股市的大幅下跌，又反过来损害了银行的资产负债表和越南的实体经济，这打击了市场对宏观经济的信心，加速下跌并加速资金仓皇外流。
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立于世界经济危檐之下
次贷危机流祸
2007年3月，以美国新世纪金融公司濒临破产为标志，次贷危机开始爆发，美国住房抵押贷款投资公司、贝尔斯登等金融机构相继申请破产保护或宣布出现严重财务困难。美林公司、花旗集团、摩根士丹利、雷曼兄弟、美国银行、摩根大通、瑞银集团……这一个个如雷贯耳的国际金融巨头名字排队出现在巨额亏损名单上。根据瑞银集团在2008年2月底发布的报告，全球金融机构已经公布的信贷损失及资产减记总额超过1810亿美元。在经济全球化和金融体系联动的背景下，次贷危机迅速从美国本土波及其他国家。高盛公司研究团队2007年11月份发布的研究报告预测，次贷危机将会给全球金融市场造成最高达2万亿美元的损失。迅速席卷全球的次贷危机在给金融机构带来亏损的同时，也打击了市场信心，提高了投资者所需的风险溢价，从而造成欧美资本市场的流动性紧缩。据花旗银行统计，仅在2008年1月23日之前的一周内，亚洲基金的赎回金额就高达47亿美元。
实际上，次贷危机爆发和重灾区远在大洋彼岸，购买次贷相关金融产品的发展中亚洲国家也不多，因此它本身对亚洲国家并无直接的重大冲击。然而美国毕竟是当今世上的“顶尖高手”，马上运起内力吐故纳新，将次贷危机之“毒”逼出体外——要知道，国际市场上的主要大宗商品都是以美元计价。这美元持续贬值，可就苦了站在“下风口”的发展中国家。发生在欧美金融机构的数万亿美元损失不会凭空灭失，通过向全球市场输出通胀、吸收发展中国家主权财富基金的投资等方式，让这些经济体帮助它们分担大量的�
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